Zo goed als 2021 is voor aandelen, zo slecht is het jaar voor obligaties. Nu de kredietopslagen stijgen, staat er ook een min op de borden voor bedrijfsobligaties. Toch is er nog één obligatiemarkt die ook dit jaar prima presteert.
Meer risico en minder rendement
Door de sterk gedaalde rente zijn obligaties steeds risicovoller geworden. Door de hogere duration zijn ze gevoeliger voor renteschommelingen en de lage coupon biedt nauwelijks enige buffer voor dalende koersen. In sommige obligatiemarkten ligt de volatiliteit van obligaties al in de buurt van aandelen, waarmee de toegevoegde waarde van obligaties in een gemengde portefeuille is verdwenen. Toch komt het niet vaak voor dat er in enig jaar met obligaties een negatief rendement wordt behaald. Als dat al zo is, dan zijn de verliezen meestal bescheiden vergeleken met de negatieve jaren op de aandelenmarkt. Nog altijd biedt een groot deel van de obligaties zelfs een negatief rendement en dat bij een inflatie die in vele jaren niet zo hoog is geweest. Door de lage of zelfs negatieve rente is er in de afgelopen jaren een ware zoektocht geweest naar rendement, wat ervoor heeft gezorgd dat zo’n beetje elke obligatiecategorie erg duur is geworden. Eerder dit jaar lag voor het eerst in de geschiedenis de rente op high yield obligaties beneden het inflatieniveau. Een prettige bijkomstigheid van deze lange zoektocht naar rendement in combinatie met de lage rente, is dat bedrijven geen enkele moeite hebben om zich te (her)financieren. Dat heeft er wel voor gezorgd dat het aantal zombiebedrijven – die structureel onvoldoende kasstroom genereren om een hogere rente te betalen – sterk is gestegen.
Inflatie dwingt centrale banken om het roer om te gooien
Lange tijd hebben centrale bankiers volgehouden dat de inflatie tijdelijk was, maar er zijn juist veel structurele factoren die er voor zorgen dat de inflatie langere tijd hoog kan blijven. Denk bijvoorbeeld aan grote thema’s als de vergrijzing, de deglobalisering, de energietransitie. Maar ook het monetaire beleid heeft veel consumenten rijk gemaakt. Amerikanen zijn het afgelopen jaar 20 procent rijker geworden, de grootste procentuele stijging in de geschiedenis dankzij de stijgende huizenprijzen, records op aandelen- en obligatiemarkten. Dat biedt ruimte om eerder met pensioen te gaan, om minder te gaan werken of voor zichzelf te beginnen. Dat betekent dat de arbeidsmarkt veel krapper is dan iedereen denkt. Centrale bankiers willen liever niet de rente verhogen maar ze worden wel gedwongen door de inflatie. De doelstelling om de koopkracht in stand te houden staat al lang niet meer op de eerste plaats. Tegenwoordig staan de klimaatcrisis en de daaraan gekoppelde energietransitie, volledige werkgelegenheid en financiële stabiliteit voorop. Zonder blikken of blozen zijn centrale bankiers nu ook bereid om direct de overheid te financieren. Mensen trekken nog lering uit het verleden, overheden kennelijk niet. De stijgende rente zal ook volgend jaar zorgen voor negatieve rendementen op obligaties. De kans is groot dat stijgende rente ook zorgt voor stijgende kredietopslagen als blijkt dat bij veel zombiebedrijven de schuld simpelweg te hard is gestegen. Dan komen de klappen op de markt voor bedrijfsobligaties twee keer zo hard aan. Twee verliesjaren op rij is redelijk uniek. Toch is het echte risico voor obligatiebeleggers dat de rente nog veel langer laag blijft terwijl tegelijkertijd de inflatie hardnekkig hoog blijft. Samen met de fiscale afdracht is dat een beproefd middel om de koopkracht in tien jaar tijd te halveren. Om dat te bereiken met aandelen is een extreem negatief scenario vereist, voor obligaties is dit het basisscenario. Het is nog altijd onbegrijpelijk dat toezichthouders geen waarschuwingen eisen voorafgaand aan het openen van een spaarrekening of een belegging in obligaties.
De uitzondering in obligatieland
Toch is er een obligatiemarkt waarop dit jaar circa 14 procent rendement is behaald. Het is geen kleine obligatiemarkt, het is zelfs de op één na grootste obligatiemarkt ter wereld. Het betreft gewoon investment grade papier, geen high yield. Veel beleggers hebben geen positie in deze obligaties of zijn sterk onderwogen. Dat terwijl het indexgewicht van deze obligaties in de komende jaren sterk zal toenemen. Deze obligatiemarkt wordt gecontroleerd door een centrale bank die niet meedoet aan de monetaire gekte. Hier geen negatieve rentes of kwantitatieve verruiming. De centrale bank neemt een voorbeeld aan de Bundesbank in de wetenschap dat oplopende inflatie tegen elke prijs voorkomen moet worden. Dit land is China. Chinese staatsobligaties hebben een behoorlijke coupon, één die hoger is dan de inflatie. Het rendement op Chinese obligaties bestaat uit twee delen. Naast het effectieve rendement is er de ontwikkeling van de munt. De renminbi is dit jaar de enige munt die sterker in waarde is gestegen dan de dollar. Ook in de komende jaren kan de munt verder stijgen. China streeft er namelijk naar om de renminbi te positioneren als reservemunt naast de dollar. Dat vereist een prudent monetair beleid en goed werkende financiële markten. De digitale renminbi is de doorbraak waardoor de munt straks internationaal vrij verhandelbaar kan zijn, zonder dat de Chinese overheid haar controle verliest. Vrijwel alle Chinese olieleveranciers krijgen betaald in renminbi. In Azië is afgelopen jaar een groter handelsblok ontstaan dan de Europese Unie en China heeft kredietlijnen liggen naar alle Aziatische markten. Dat zorgt er voor dat Chinese staatsobligaties in de toekomst de rol hebben van vluchthaven waarmee deze obligaties een waardevolle toevoeging zijn aan een beleggingsportefeuille. Veel beleggers zijn gewend om hun internationale obligatiebeleggingen af te dekken naar euro. Op zich klinkt dat logisch, want valuta zijn normaal gesproken veel volatieler dan obligaties. Toch kunnen deze twee markten niet los van elkaar worden gezien. De enige uitlaatklep voor de monetaire gekte is de valuta. Ook in dat opzicht voegt China dus waarde toe. Niet alleen dit jaar, maar juist in de komende jaren.