De rally van met name Amerikaanse groeiaandelen in de maand juli laat zien dat beurzen dit jaar gedreven worden door maar één ding en dat is liquiditeit. Ondanks de nu al meest voorspelde recessie ooit en inflatiepercentages op het hoogste punt in veertig jaar, is het vrijwel uitsluitend de factor liquiditeit die dit jaar de aandelenmarkt drijft. Een goede indicator voor de factor liquiditeit zijn zogenaamde financial conditions indices. Een kleine verbetering in de financiële condities was voldoende om juli 2022 één van de beste beursmaanden van deze eeuw te laten zijn. Tegelijkertijd zorgen deze ruimere financiële condities er voor dat centrale banken meer moeten doen om de inflatie onder controle te krijgen.
Het bestuderen van financiële condities werd populair tijdens de Grote Financiële Crisis. Door de financiële systeemcrisis en de daaropvolgende Europese staatsschuldencrisis ontstond de noodzaak om opnieuw te kijken naar de relatie tussen financiële omstandigheden en de reële economische activiteit. Traditioneel werd alleen de rente gebruikt, maar tijdens periodes van financiële stress bleek dat veranderingen in rentetarieven niet voldoende zijn om alle interacties tussen het financiële systeem en de reële economie te verklaren. Andere variabelen zijn bijvoorbeeld de kredietopslagen, de bereidheid van banken om krediet te verlenen, de volatiliteit op financiële markten, de ontwikkeling van de aandelenmarkt, de invloed van schaduwbankieren en valutaire bewegingen waarbij een bijzondere rol is weggelegd voor de Amerikaanse dollar. Doordat de dollar nog altijd de reservemunt is van de wereld, is de Federal Reserve eigenlijk de centrale bank van de wereld. Er zijn verschillende instanties die tegenwoordig een ‘Financial Conditions Index’ bijhouden. Zo is die van Goldman Sachs een gewogen gemiddelde van de rente, de dollar, de waardering van de aandelenmarkt en kredietopslagen. De Federal Reserve of Chicago gaat veel verder en gebruikt maar liefst 105 variabelen waarbij de bank uitdrukkelijk ook probeert om het schaduwbankieren in beeld te krijgen. Inmiddels is er ook een aangepaste of verbeterde financial conditions index uit Chicago, waarbij gecorrigeerd wordt voor economische ontwikkelingen en inflatie. Ook de Federal Reserve uit St. Louis heeft een vergelijkbare index, de St. Louis Fed Financial Stress index, net als de Kansas City Fed (de Kansas City Financial Stress Index. Verder heeft Bloomberg een eigen financial conditions index. Veel van deze indices zijn relatief sterk gecorreleerd met de VIX index van de CBOE (Chicago Board Options Exchange). In essentie laat het zien hoe graag financiële markten bereid zijn om financieringen te verstrekken. Tijdens de Grote Financiële Crisis zetten de centrale banken de liquiditeitskraan wijd open, maar kwam er geen liquiditeit uit de markt. Nu draait de Fed de kraan dicht, maar blijft de markt bereid om te financieren.
De recente rally in Amerikaanse groeiaandelen loopt parallel met een verbetering in de financiële condities. Om te beginnen met het officiële beleidstarief van de Fed. Dat is weliswaar recent met 0,75 procent gestegen, maar die stijging was al verdisconteerd. Nieuw is dat volgens de verhandelde Fed-futures de markt er op rekent dat de Amerikaanse centrale bank vanaf februari volgend jaar de rente meerdere keren zal verlagen. Naast de rente piekte ook de dollar op 14 juli, daalde olie van 120 dollar per vat tot beneden de 100 dollar per vat, daalde de VIX-index naar nu 22 en daalden de kredietopslagen in Amerikaans high yield van 6 procent tot onder de 5 procent. Door deze beweging wordt het beleid van de Amerikaanse centrale bank gefrustreerd. Op het moment dat de centrale bank de rente met 0,75 procent heeft verhoogd en de kredietopslagen meer dan 1 procent dalen is het goedkoper geworden om te lenen. Dat was niet de bedoeling. De vraag komt dan op of de recente rally dan het begin is van een nieuwe bull-markt of één van de vele zo beruchte bear-markt rallies. In de bear-markt van 2007-2009 waren er vier van deze herstelbewegingen, waaronder die van 12 procent in het voorjaar van 2008. Die lijkt het meest op de recente rally. In de bear-markt van 2000-2003 waren het er drie, elk van ongeveer 20 procent. Voor een duurzaam herstel moet de markt een correcte inschatting hebben gemaakt over de inflatie (binnen een jaar weer op 2 procent) en hebben voorzien dat er geen diepe recessie komt, want de winsttaxaties en de waardering voor Amerikaanse aandelen houden op dit moment geen rekening met een diepe recessie. Het moet een zachte landing zijn, één die past binnen het scenario van Goudhaartje.
Helaas is de werkelijkheid mijn rooskleurig. De Amerikaanse rentecurve (10-2 jaar) is inmiddels negatief, iets wat voorafgaat aan een recessie. Ook hebben de acties van de Fed wel degelijk effect op de huizenmarkt, de grondstoffenmarkt, investeringsbeslissingen en het vertrouwen van ondernemers. Het is bovendien maar de vraag of dat al voldoende is om de extreme inflatie onder controle te krijgen. Bovendien gaf de Fed vorige week woensdag aan dat gekeken zal worden of financiële condities niet te ruim zijn geworden. Want na de laatste renteverhoging van 0,75 procent zijn de financiële condities inmiddels ruimer dan op het moment in april dat de Fed echt serieus begon te worden over het bestrijden van inflatie. Als het doel van de Fed is om de economie te vertragen door krappere financiële condities dan is dat nog niet gelukt. Als de rally doorzet dan heeft de Fed nog wat moet doen voor de volgende bijeenkomst van 25 september.