Beleggen in value-aandelen was begin dit jaar even de winnende strategie, maar is inmiddels alweer ingehaald door de outperformance van groeiaandelen. Daarmee zetten groeiaandelen de trend van de afgelopen jaren door. Het is niet eens zo dat value-aandelen het zo uitzonderlijk slecht doen, het zijn vooral de groeiaandelen die buitengewoon veel beter presteren. Nu de inflatie oploopt en daarmee ook de verwachting dat de rente gaat stijgen, komt het value-kamp weer in beweging. Maar door een scherp onderscheid te maken tussen value- en groeiaandelen, lijkt het er steeds meer op of we een vorige oorlog proberen te winnen.
Natuurlijk zijn er langere periodes in het verleden waar value-aandelen veel beter presteerden dan groeiaandelen. Maar inzetten op een bepaalde stijl op basis van de omvang of de duur van historische outperformance is niet de juiste strategie om het rendement van een portefeuille te optimaliseren. De redenen waarom value- of groeiaandelen in een bepaalde periode goed presteren zijn divers en ook nog eens moeilijk te voorspellen. In de afgelopen 10 tot 15 jaar is de rente sterk gedaald, juist op een moment dat er sprake was van veel technologische innovatie, zoals de opkomst van cloud computing, de versnelde acceptatie van ecommerce en de migratie naar mobiele telefoons. Dit zijn verschuivingen die soms maar één keer in een generatie voorkomen, hoewel er volgens techneuten nu in tijd ook sprake is van een exponentiële versnelling. Een lage rente doet wonderen voor groeiaandelen. De rente is nu zelfs zo laag dat resultaten uit het verleden er eigenlijk niet meer toe doen. Het gewicht van toekomstige kasstromen is door de lage rente veel belangrijker geworden. Daar komt ook nog eens bij dat relatief jonge bedrijven in korte tijd wereldwijd succes kunnen hebben, geholpen door internet, sociale media en gunstige handelsakkoorden. Veel van die bedrijven voelen altijd als te duur en daarmee zullen ze niet snel ingedeeld worden in de value-categorie.
Traditionele maatstaven van value volstaan eigenlijk niet meer. Elk aandeel dat een sterke performance heeft laten zien, moet ergens daarvoor toch een redelijke waardering hebben gehad, zelfs Tesla. Toch vonden de meeste analisten Tesla onder de 100 dollar al te duur en dan is het moeilijk om bij 1000 dollar van mening te veranderen. Amazon herinvesteerde lange tijd alle cashflow in groei, bijvoorbeeld in cloud computing. Het resultaat was een aandeel met een voortdurend optisch hoge waardering. Toch was er bij Amazon sprake van veel value, gelet op de in latere extreem gestegen kasstromen. De typische value-belegger kijkt echter terug en niet vooruit, maar wordt daar steeds minder voor beloond. De toekomst is onzeker. Maar de consequentie van een negatieve rente betekent juist dat de toekomst zelfs zekerder is dan het heden. Dezelfde kasstroom over tien jaar heeft meer waarde dan de kasstroom nu. Het onderscheid tussen value en groei is ook nog eens subjectief en er verschuiven doorlopend aandelen van de één naar de andere categorie. Er zijn zelfs aandelen die zowel value als groei zijn. Hoewel het aantrekkelijk lijkt om in deze zogenaamde ‘superstocks’ te beleggen, heeft het verleden wel uitgewezen dat er uiteindelijk een reden is waarom specifieke groeiaandelen laag gewaardeerd zijn. Een mooi voorbeeld van aandelen die lange tijd ingedeeld waren in zowel groei als value, zijn de semiconductoraandelen. Door de pc-cyclus werd de hele industrie lange tijd gezien als cyclisch en dus als value. Maar nu semiconductors overal in zitten – van 5G tot internet-of-things - is er eerder sprake van een sterk opgaande fase van een supercyclus, waardoor de meeste semiconductoraandelen tegenwoordig ook als groeiaandelen worden gezien. Tot slot zit de waarde van een bedrijf zit tegenwoordig ook steeds vaker in niet-tastbare zaken zoals bijvoorbeeld patenten, goodwill, R&D, software, de kracht van een bepaald netwerk of zelfs alleen maar data. Dat zijn zaken waar typische value-beleggers liever niet naar kijken.
Belangrijker dan het onderscheid tussen groei en value is het identificeren van aandelen of industriegroepen die profiteren van bepaalde veranderingen, of het juist mijden van aandelen die last hebben van bepaalde veranderingen. Op het moment dat er sprake is van veel veranderingen, staan tegenover relatief veel verliezers ook steeds meer winnaars. Zeker als de verliezers ook nog eens overeind worden gehouden door de lage rente, wordt het voor beleggers steeds moeilijker om een juist onderscheid te maken tussen groei en value. Het bijzondere is dat in de index beide groepen in waarde toenemen. Er is een kleine groep groeiaandelen dat een steeds groter gewicht in de index krijgt, maar er komen ook steeds meer zombiebedrijven in de index. Dat zijn bedrijven die bij een normale rente die rente niet meer kunnen betalen en alleen dankzij de extreem lage rente in leven worden gehouden. De index is een soort barbell geworden met aan de ene kant een groeiende groep zombiebedrijven en aan de andere kant steeds duurdere groeiaandelen. En dan te beseffen dat het totale vermogen dat tegenwoordig in de index is belegd, inmiddels de tien biljoen dollar is overschreden.
Toch is het niet allemaal kommer en kwel met value. De twee best presterende sectoren dit jaar zijn typische value-sectoren: Energie en Financials. Die outperformance is deels te danken aan het extreme waarderingsverschil tussen groei en value, maar vooral ook aan specifieke verschuivingen waaronder de sterke stijgende olieprijs vanwege het komende tekort aan olie en de oplopende inflatie waardoor gespeculeerd wordt op stijgende rentes. Als er echter wordt gekeken naar de prestaties van deze sectoren op termijn van drie of vijf jaar dan is het beeld even dramatisch, in het nadeel van value-aandelen. Veel beleggers zijn dit jaar gestopt om te veel nadruk te leggen op specifiek value of groei. Liever verdelen bedrijven in een groep die profiteert van de lockdowns en een groep die profiteert van een economie die weer opengaat. Met het opengaan van de economie zal bij de huidige inflatiecijfers de rente mogelijk stijgen, al lijkt dit een tijdelijk effect totdat daarna later volgend jaar de inflatiecijfers zullen dalen. Dat geeft centrale banken de ruimte om renteverhogingen vooruit te schuiven en dat is dan weer goed voor groeiaandelen.
Uiteindelijk wordt het totale rendement op de aandelenmarkt bepaald door slechts vier procent van de aandelen. Met ongeveer de helft van de aandelen wordt per saldo geld verloren en 45 procent van alle aandelen is nodig om alleen al die verliezen goed te maken. Die vier procent worden een groot deel van hun bestaan gezien als groeiaandelen. Een belegger in groeiaandelen moet dus zeer selectief zijn, slechts 1 op de 25 aandelen is goed genoeg om voor een groeiportefeuille in aanmerking te komen. Geluk bij een ongeluk is dat het een vrij consistente groep is, het zijn vaak langjarige winnaars.
De belegger in waarde-aandelen heeft het voor wat betreft de omvang van de groep aandelen gemakkelijker. De groep waarde-bedrijven is veel groter. Daar staat tegenover dat wanneer waarde-aandelen stijgen, het op een gegeven moment geen waarde-aandelen meer zijn. Gelukkig komen er steeds nieuwe waarde-aandelen bij, maar daar zitten de laatste tijd steeds meer zombie-bedrijven tussen. Bedrijven die vaak terecht zijn afgewaardeerd. In de jaren na de Grote Financiële Crisis hebben we een opmerkelijke outperformance van groeiaandelen gezien. De anomalie was niet dat waarde-aandelen het zo slecht deden, maar dat groeiaandelen spectaculair presteerden. De beste waarde-aandelen zijn de toekomstige groeiaandelen. Daarvoor moet er dus zowel naar eigenschappen op het gebied van groei als value worden gekeken. Het moeten wel bedrijven zijn die profiteren van langjarige structurele groeitrends, liefst bedrijven die door incidentele tegenvallers zijn afgewaardeerd. Maar een te grote focus op een lage waardering is een risico, dat kan betekenen dat een groot deel van de opgaande fase wordt gemist.
