Deze week ging de Nasdaq voor het eerst door 15.000 punten. 5.000 punten voor de S&P 500 ligt binnen handbereik. Om AEX 1.000 te bereiken moet de Nederlandse beurs nog eens net zo hard stijgen als in de eerste 8 maanden van dit jaar. Nog 1,5 procent tot Dow 36.000, naar het gelijknamige boek van Glassman en Hassett uit 1999. Volgens het boek zou de Dow dit niveau al twintig jaar geleden moeten bereiken, maar op het dotcomkerkhof leek Dow 36.000 verder weg dan ooit. Ronde getallen zijn gemakkelijk te onthouden en vormen daarmee vaak een psychologische drempel. In de retail wordt hier handig gebruik van gemaakt, iets verkoopt makkelijker voor 0,99 euro dan voor 1,00 euro. Nog beter is om het woord euro weg te laten, een associatie met geld brengt mensen maar op verkeerde gedachten. Op de beurs zijn aan- en verkooplimieten vaak geclusterd rondom de ronde getallen. Een afgegeven koersdoel is meestal ook een rond getal, al was het alleen maar omdat twee cijfers achter de komma een nauwkeurigheid zou doen vermoeden die niet bestaat.
Het bereiken van een rond getal vormt vaak ook een moment van bezinning. Zit er nog meer in het vat of is dit het? Op dit moment zijn er voldoende risico’s: Tapering, wegvallende monetaire en fiscale impulsen, piekende indices van de inkoopmanagers, China die monetair aan het verkrappen is, de besmettelijke Deltavariant, record winstmarges en signalen van zwakte op de kredietmarkten. Toch staan daartegenover nog steeds voldoende argumenten voor verder stijgende beurzen.
Het belangrijkste argument voor verder stijgende beurzen is het ruime monetaire beleid. Er mee rekening houdende dat tapering dit jaar begint start, dan nog zijn de monetaire condities ook volgend jaar nog altijd ruimer zijn dan op elk punt gedurende de Grote Financiële Crisis. Dit ondanks het feit dat het Amerikaanse BBP een nieuwe top neerzet. De Federal Reserve is overduidelijk liever te laat dan te vroeg en baseert zich niet langer op voorspellingen, maar uitsluitend op daadwerkelijk gerealiseerde cijfers. Net als de Fed streeft nu ook de ECB nu ook naar symmetrie in de inflatiedoelstelling. Tegelijkertijd voorspelt de ECB een kerninflatie van 1,4 procent in 2023, geen enkele reden om te gaan verkrappen. Als we nu kijken naar de officiële beleidsrente in de Verenigde Staten en we trekken daar de inflatie vanaf dan heeft die in meer dan 50 jaar niet zo laag gestaan. Dat zorgt ervoor dat er buiten de aandelenmarkt weinig rendement kan worden gemaakt.
Er is ook nog steeds ruimte voor hogere waarderingen. De winsten ontwikkelen zich voorspoedig en stijgen regelmatig sterker dan de koersen. Bovendien is het van belang om bij de huidige lage rente niet blind te staren op koers/winstverhoudingen en juist ook de rentecomponent mee te nemen. Dat kan door te kijken naar de risicopremie. Dankzij de extreem lage rente staat die nog altijd fors in de plus. In 2000 was de risicopremie duidelijk negatief, niet zo verwonderlijk met een tienjaarsrente in de Verenigde Staten van 6 procent toen. Bovendien zijn er argumenten voor een structureel lagere risicopremie, nu de Fed zo goed waakt over de financiële en economische stabiliteit. Minder uitslagen betekent minder risico en daarmee ook een lagere risicopremie. Tot slot hebben koersen de neiging in tijden van reflatie door te schieten.
Positieve winstverrassingen zorgen meestal ook voor verder stijgende koersen. Het is opvallend hoe frequent en hoe groot de meevallers post-Corona zijn. De taxaties van analisten zijn wel naar boven bijgesteld, maar er zit nog meer in het vat. De tijdelijked maatregelen rondom Corona vallen weg, maar dat wordt ruimschoots gecompenseerd door meer dan 5 biljoen dollar aan extra besparingen bij consumenten gedurende de coronacrisis. Ook is de operationele hefboom in deze fase van de cyclus relatief hoog. De dividendverwachtingen zijn ook nog te conservatief. Volgens de dividendfutures is het dividend 2022 slechts 7 procent hoger dan de vorige piek, terwijl de winsttaxaties maar liefst 34 procent boven de historische piek zijn gestegen.
Er zijn signalen dat de Grote Rotatie uit obligaties richting aandelen is begonnen. De correlatie tussen aandelen en obligaties is sinds 1998 negatief, maar op kortere looptijden begint dit op te lopen. Bedrijfsobligaties zijn door de lage rente zeer risicovol en staatsobligaties bieden geen enkele diversificatie meer, het is risicovrij maar vooral rendementsvrij papier. Nog altijd staat er meer dan 15 biljoen euro aan obligaties uit met een negatief aanvangsrendement. Sinds de start van de bull-markt in 2009 is er twee keer zo veel geld naar obligaties gestroomd dan naar aandelen, maar het tij lijkt eindelijk te keren.
Er zijn verschillende indicatoren op basis waarvan kan worden bepaald of er sprake is van een zeepbel. Aan een enkele is in enige mate wel voldaan. Zo is er post-Corona wel steeds meer het gevoel dat het dit keer anders is, een fenomeen dat we ook zagen bij historische zeepbellen. Ik herinner mij nog CFA/VBA scripties die de hoge waardering van Japanse aandelen begin jaren negentig gingen recht praten en een scriptie uit 2000 dat aandelen toch echt gewaardeerd moesten worden op eyeballs en clicks-per-minute. In zekere zin is duurzaam beleggen wel een voorbeeld van ‘dit keer is het anders’, maar de impact op de totale markt van de ESG-strategie is (nog) bescheiden. Verder is het in een zeepbel ook normaal dat er relatief veel retailbeleggers zijn. Dat klopt als we kijken naar de grote groep particulierem die via Reddit en Robinhood meedoen op de beur, maar vergeleken met 2000 is het toch meer een randverschijnsel. Ook is er relatief veel M&A-activiteit, meestal ook een teken van een top en zijn de kredietsopslagen de afgelopen tijd wat gestegen, simultaan aan de aandelenmarkt. Normaal corrigeren de kredietmarkten eerder dan de aandelenmarkt. Toch zijn er ook voldoende redenen om aan te nemen dat beleggers hun gezonde verstand niet hebben verloren. Winsten zijn wel degelijk van belang, zo blijkt uit de koersreactie op de bedrijfsresultaten. De risicopremie is bepaald niet extreem, eerder te hoog dan te laag. Er is ook niet te veel geïnvesteerd zoals gebruikelijk tijdens een zeepbel. Er is ook geen beleggingscategorie naast aandelen die laag gewaardeerd is, er is nog altijd geen alternatief voor aandelen. Op de piek van een zeepbel verkopen bedrijven per saldo aandelen, nu behoren bedrijven nog altijd tot de grootste kopers van hun eigen aandelen. Op de piek van de zeepbel ogen obligaties aantrekkelijk en dat is nu bepaald niet het geval. Beurzen kunnen verder omhoog, al blijkt uit het boek Dow 36.000 dat je beter voorzichtig kan zijn om aan die uitspraak een rond getal te koppelen. Op naar AEX 999.
Photo by abhishek gaurav on Unsplash
